1.全产业链文化教育龙头企业 人口红利正当时（2.优质储备影视剧明年有望放映 业绩有）

来源：格隆汇

1、全产业链文化教育龙头企业，人口红利正当时！

1）关注逻辑

总市值：142.5亿元

流通市值：29.16亿元

目前股价：6.72/股

券商目标价：华泰证券（10.27）西南证券（11.85）东吴证券（11.10）

关注逻辑：

①受二胎政策支持，第四轮婴儿潮将到来。大量新生儿将为义务教育阶段在校学生人数提供较大空间。（核心逻辑）

②公司全产业链发展，主营业务中涵盖出版、发行、印刷、物资贸易，公司上市前为原国家新闻出版总署和山东省委、省政府批准同意重组上市的，资源以及渠道审批都具有优先权。

2）公司介绍

公司拥有出版物(纸质图书、电子音像制品和期刊)编辑、印刷复制、发行及零售、物资贸易全产业链传统业务，并融合移动媒体、互联网媒体、数字出版等新兴业态业务，公司主营业务集“编、印、发、供”于一体，形成了以出版、发行业务为核心，上游印刷加工、物资贸易为补充，全产业链一体化经营的格局。是现代化的大型综合文化产业经营实体。

3）公司第三季度报告简评

公司披露三季报，前三季度实现营业收入62.61亿元，同比减少4.17%；归属于上市公司股东的净利润10.91亿元，同比减少2.70%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.12亿元，同比减少11.96%；基本每股收益0.52元。

4）公司所处行业报告

公司K12教育出版能力突出，未来十年受益人口红利

山东是教育大省，各层级教育在校生过千万人，其中义务教育(小学+初中)在校学生规模在全国各省份中位居前三。据国家统计局公布的数据，2016年山东省全省小学教育在校生691.31万人，初中教育在校生315.91万人，高中教育在校生166.49万人。中等职业学校在校生80.98万人，普通本专科在校生199.59万人，研究生10.97万人。山东省共有义务教育在校生1007.22万人，K12教育出版需求总量大，庞大的学生规模为公司K12教材教辅出版奠定扎实的基础。

全国新生儿规模2010年后稳定增长，2013年起在校学生规模止跌回升

中国自2000年以来，出生人口低点分别出现在2006年、2007年和2010年，出生人数分别为1584万人、1594万人、1588万人。2010年之后新出生人口数逐步增加，小学招生人数2014年起逐步增加。对应存量指标的在校学生数，自2013年起触底反弹。预计，由于新生人口数2010年起逐步增加，小学/初中/高中学生数量将陆续迎来稳步增加趋势。

根据国家统计局发布的《国民经济和社会发展统计公报》，2007-2012年，中国每年新生婴儿约1,600万。2013年“单独二胎”政策出台后，2014年，人口出生率达12.37‰，出生人口1,687万，同比增长2.87%，创近十年以来的新高。另一方面，基于回声婴儿潮的测算，由于第三次婴儿潮人群(1986-1990年)在2010年后进入生育旺盛期。居民生活水平提高及城市生活压力变大，使得平均婚育年龄推迟。受“全面二胎”的政策支持，第四轮婴儿潮有望到来，预计将持续至2022年。大量的新生儿数量为义务教育阶段在校学生人数提供较大的成长空间。

山东省生育率居全国全列，未来十年内仍将受益于人口红利

小学、初中在校学生规模已进入上升通道，高中在校学生规模预计也将于2018年触底回升，在校学生规模增长成为教材教辅业务增长的扎实基础。根据国家统计局披露的各阶段在校学生数据，山东省小学在校学生规模已于2013年见底，初中在校学生规模于2015年见底，高中在校学生规模仍在缓慢下滑中，预计将于2018年触底，未来将迎来各阶段在校学生规模全面增长的阶段。

山东省生育意愿在全国位居前列，二胎政策下的新生儿数量增长显著。全国新生儿数量2010年后步入稳定增长通道，基本各省新生儿数量变化趋势与全国同步，但省份之间的情况略有差别，山东省新生儿增长趋势尤为明显。考虑到新出生人口将在6年后成为适龄学生，因此山东省K12在校学生规模将进入长达十年的增长周期。

未来十年，一方面，山东省新出生人口增长强劲，另一方面，小学生逐步进入初中、高中后，教材教辅的使用量将显著增加。两方面因素共同作用，将使得山东出版成为省内学生规模潜力十足的上市公司。

K12教材出版具有严格的资质审核。各公司出版教材有自主开发和租型出版两种方式，自主开发指公司所属出版社自主编写、出版自主版权的教材;租型出版指与原创出版单位签订代理合同，经授权在授权区域内出版教材。同时针对相应教材开发配套教辅。自主开发的自主版权教材有助于出版公司巩固本省市场，提升本省市场市占率。对比来看，自主版权教材的毛利率略高于人教版租型教材。此外，自主版权教材可以面向全国销售，渗透省外市场。

基础教育教材方面，根据公司年报，2017年公司自有版权教材及代理教材在山东省内的市场占有率超过70%。公司作为国家教材重要出版基地之一，开发的“鲁版”国标学科教材共14科、30种、246册，包括鲁教版、鲁人版、鲁科版等多版本小学、初中、高中各科目教材。

除在山东省内市场发行以外，公司教材教辅的销售也面向全国，已覆盖16个省。

基础教育教辅方面，2017年全年山东出版传媒教辅(含教辅读物)品种共计11000余种。影响力较突出的有:《基础训练》《金钥匙试卷》《分层检测卷》《非常学案》《学案导学》《伴你学高效导学》等。

公司旗下出版社人民社、明天社进入全国百佳出版单位行列。公司一般图书码洋效率高于市场平均水平，少儿门类实力强劲。根据开卷监测数据，2017年，公司在全国整体零售市场的码洋占有率为1.25%，整体图书收益能力优于综合零售整体市场上出版机构的平均水平，在少儿文学、少儿绘本、马列综合、历史、哲学、艺术综合、设计、原创文学、文学理论、数理化、医学骨科、农业等细分市场都有较好表现。2017年度公司26种图书登上开卷实体店市场三大畅销榜、5种图书登上网店市场三大畅销榜，66种次登上开卷2017年实体店、网店市场月度三大畅销榜。

公司少儿出版实力强劲，截止2017年末《笑猫日记》累计发行量超过5300万册，成为超级畅销书。在开卷2017年三大年度畅销榜的少儿榜TOP10中，《笑猫日记-樱花巷的秘密》、《猜猜我有多爱你》分列第5、6名。根据开卷数据，公司在零售市场第一大门类中的少儿类，具有品牌集群优势，2017年在实体店市场的出版效率达到2.67，为少儿类领先集团TOP10中最高者。

发行业务将加强校园书店建设和门店升级改造

2017年一般图书实现销售码洋14.49亿元，营业收入12.36亿元。根据《2016年新闻出版产业分析报告》，公司发行业务位列全国发行集团第六名。

截至2017年末，新华书店集团共有412家直营营业网点，经营面积约24万平方米。其中，综合性门店148家，校园书店192家，社区商圈书店29家，乡镇发行网点43家。上述网点中，114家为自有产权，298家为联营租赁(其中189家为合作免租方式)。2018年，书店集团将进一步加强网点建设拓展的整体规划，重点加强校园书店的建设，并新建或改扩建部分区域中心门店。

5）公司主营业务报告

公司立足教育大省-山东，具有完整产业链的出版龙头

山东出版传媒股份有限公司是经中宣部、原国家新闻出版总署和山东省委、省政府批准同意，山东出版集团有限公司经整体重组，与集团旗下全资子公司山东新地投资有限公司于2011年12月28日共同发起设立的股份公司。公司于2017年11月22日在上海证券交易所上市。

公司拥有出版物(纸质图书、电子音像制品和期刊)编辑、印刷复制、发行及零售、物资贸易全产业链传统业务，并融合移动媒体、互联网媒体、数字出版等新兴业态业务，是现代化的大型综合文化产业经营实体。

山东出版的主营业务涵盖出版、发行、印刷、物资贸易四个业务板块，形成了以出版、发行为核心，上游印刷加工、物资贸易为补充的全产业链一体化的经营格局。其中，出版和发行业务的营业收入合计约占公司2017年总营收的70%，为公司最主要的收入来源。

公司核心竞争力

品牌优势

公司经过多年经营，已经形成了公司品牌、出版社品牌、出版物品牌三位一体、协调发展的品牌链条和品牌体系，出版业务方面，公司所属出版社人民社、明天社进入全国百佳出版单位行列，公司年出版1万多种出版物。2018年，公司共获得国家级奖项入选国家级重点评选109项，同比增长68%，创历年来获全国各类奖项的历史新高。其中，获得第四届中国出版政府奖7个，13种出版物入选年度“中国好书”、“大众喜爱的50种图书”等国家级优秀出版物评选，73个项目入选主题出版重点出版物、国家出版基金、中国图书对外推广计划等国家级重点出版项目评选，16个项目入选国家十三五重点出版规划。

发行业务方面，根据《2017年新闻出版产业分析报告》，公司全资子公司新华书店集团位列全国发行集团第5位，较上年前进1位。

资源优势

山东省是文化大省、人口大省、教育大省，雄厚的资源优势为公司出版主业的发展创造了有利条件。

山东省是人口大省、教育大省，有各层级教育在校生过千万人。公司旗下明天社、教育社、人民社、科技社等出版子公司分别在出版学前教育、中小学教育、高等教育和继续教育、职业教育等全年龄段教育内容的研究与教材、教辅及教育读物等方面形成优势，联合打造山东教育出版品牌，发挥协同优势，共同开拓山东乃至全国的教育出版市场。

人才优势

公司高度重视人才建设，始终坚持大力实施人才强企战略，公司各层级都凝聚了优秀管理人才和专业人才队伍，优势突出。

青年人才是出版领域的主力军和生力军。出版版块共有35岁以下青年462人，占出版版块员工总数的46.8%。青年人才普遍学历层次高，知识结构新，创新意识强，思维活跃，对社会热点问题敏感度高，成长空间广，可塑性强，发展潜力大。

各类专业技术人才是公司发展的重要的人才支撑。目前公司拥有销售和各类专业技术人才5863人，占员工总数的57.3%，且学历层次和素质水平高。近几年通过公开招聘和特殊人才引进两种方式，报告期末公司共有硕士及以上学历者491人，本科以上者2675人。

经营模式优势

公司旗下拥有出版社、期刊社、数字出版公司、科技公司、在线教育科技公司、印务公司、发行集团、物资贸易及外贸公司，实现了图书、期刊、新媒体等各种传媒业态协调发展、相互补充的良好格局;形成了编辑、印刷、发行、物资贸易各板块专业分工、上下游密切协作、无缝链接的完整出版产业链，对公司内部资源形成合理调配，降低交易成本、减少资源损耗、提高盈利能力和快速应对市场变化的整体竞争力，协同效应显著，与产业链不完整的书刊出版集团相比具有明显的产业链优势。

新媒体业务优势

公司高度重视业务数字化转型及“互联网+出版”这一大趋势，分别在公司发展战略、业务选择、实现路径以及产品研发等不同维度大力推进发展。公司积极推进公司战略的实施，努力打造核心竞争力。通过观念创新、管理创新、模式创新，以数字技术为引领，和传统出版深度融合，延伸出版产业链和价值链，培育新的增长点，努力打造新的核心竞争力。

国际传播力优势

公司大力推动出版“走出去”，用好国际国内两种资源、两个市场，实现“引进来”“走出去”协调发展，传播中国声音、讲好中国故事、弘扬中华优秀文化，提升国际传播力和国际影响力;实施“双品双效工程”，提升版权资源的适用性，有效地把“一带一路”建设和“走出去”工作融合起来，创造性转化，创新性发展，通过图书版权贸易、文化活动交流、项目共商共建等方式，逐步提升了“走出去”工作的层次、广度和深度。成功打造了“一带一路图书版权贸易洽谈会”“尼山书屋”等“走出去”平台，设立了“中国主题图书编辑部”及海外出版机构等本土化运营平台。2015—2018年，共输出版权789种，输出国家为37个(其中“一带一路”沿线国家23个)，输出语种为32种，197种已输出版权的外版书正式出版，83种项目入选国家级“走出去”工程，56种项目入选齐鲁文化经典翻译资助工程，38家“尼山书屋”在世界22个国家落地。

公司历史财务数据图

6）公司十大股东图

7）公司代码

山东出版（601019.SH）

2、华策影视（300133.SZ）：优质储备影视剧明年有望放映，业绩有望扩张复苏！

1）关注逻辑

总市值：120.90亿元

流通市值：95.17亿元

当前股价：6.72/股

券商目标价：东北证券（7.80）财富证券（12.32）

关注逻辑：

公司优质影视储备较多，优质片源能够带来较高的收视率。例如今年Q2开拍的《爱情公寓5》，按照《爱情公寓4》的播放量来看，48小时前4集的播放量已突破2.2亿次。

2）公司介绍

公司专注打造电视剧、电影、综艺三大精品内容，并以内容为核心全面布局泛娱乐产业，深度推动产业革新和生态升级，形成了影视内容的规模优势、国际合作的先发优势、品牌地位的领先优势、率先上市的资金优势、科技数据的工业化优势，引领中国影视行业迈向产业格局的新高度和华流出海的新跨越。华策致力打造富有时代精神、弘扬中国文化的精品内容，出品的电视剧《国家命运》《海棠依旧》《解密》《推拿》《子夜》等深受观众喜爱，实现了集思想性、艺术性、观赏性、市场性于一体，社会效益和经济效益相统一的内容核心竞争力。

公司还与英国最大商业电视台ITV、BBC，美国索尼电视、华纳兄弟、福克斯、俄罗斯领先的CTC传媒等全球影视巨头达成战略合作，与国际著名网络平台YouTube、JungoTV、NowTV、Dailymotion聚合传媒、美国Dramafever及华为、爱奇艺等海外新媒体平台深度合作，搭建全球华语影视联播体。

3）公司第三季度报告简评

公司公告2019Q1-Q3营收13.1亿(-63.4%)，归母净利2424万(-93.2%)，其中2019Q3营收3.8亿(-72.4%)，归母净利8251万(+24.2%)。

短期看公司剧集收入与成本错配，库存内容去化阶段盈利下滑，2019Q4起剧集行业边际回暖，通过内部的变革、对高成本项目的逐步消化、新项目的逐步开机制作，公司对市场需求的理解将进一步加深，行业地位将进一步巩固。

2019Q1-Q3收入及利润下降较多系前期剧集项目成本较高与现阶段售价错配所致。公司调整优化内部组织团队；从题材、定位到开发节奏上全面梳理储备项目、加快存量项目消化。Q1-Q3《下一站是幸福》《加油，你是最棒的》《我的莫格利男孩》《亲爱的，热爱的》等确认收入，高成本库存项目消化完毕后公司盈利能力预计显著回升。

行业供给侧改革带来剧集内容及生产要素价格下降至合理水平，根据视频网站及卫视2019Q4-2020年剧集招商情况，针对内容题材的限制亦有望边际放松，行业边际回暖背景下公司《热血神探》《爱情公寓5》《有翡》等新开机项目众多，为后续业绩增长和市场份额奠定基础。长期看公司依托完善的大数据体系和工业化制片流程，有望根据市场需求和政策导向迅速调整布局，在行业调整期不断强化龙头地位。

4）公司所处行业报告

电视剧产业链

去年9月国家广电总局等五部委联合发布《关于支持电视剧繁荣发展若干政策的通知》，《通知》从电视剧内容价值导向、制作成本结构、电视剧收视率等十四个方面对电视剧产业发展做出宏观层面的指引，此后监管细则陆续推出且保持持续趋严的态势。

具体来看，监管主要针对内容价值导向、内容制作成本结构、行业税收三大方面。第一，内容价值导向方面要求视听节目须弘扬社会主义核心价值观，传播正能量，这一类作品无论在审核、播映还是宣传等方面均具备一定优势，而相应的对于低俗、低质量的内容，监管当局也会加强审核。第二，对于内容制作成本结构主要是针对演员片酬畸高问题的监管，从监管部门到播放渠道和制片方，自上而下地限制演员片酬占制作总成本的比重，短期看，一线演员大多处于观望状态，片酬难以明显下降，但中长期看，强监管作用下，演员片酬有望收敛至较合理状态。第三，对于行业税收问题，加强影视行业税收监管已成定局，目前仍处于企业自查阶段，未来随着调查结束，相关部门大概率会出台更详细的影视行业税收征收细则，后续税收优惠享受条件和门槛或将提高。过去享受诸多税收优惠(尤其是霍尔果斯地区税收优惠)且体量较小的公司短期或将面临税收骤增带来的业绩压力，而规范运营、正常纳税、体量较大的龙头企业受影响程度有限。

随着政策监管趋严、项目投资风险加大以及投资回报率下降，资本逐步退潮，影视行业短期进入低谷，供给端开始出清，一方面体现在电视剧制作许可证(甲种)持证机构数量明显下降，由2014年的137家下降至2018年的113家，另一方面，今年Q3以来，受行业严查税收、流动性吃紧以及演员限薪的影响，制作方经营压力加大，电视剧制作备案数和开机数明显减少，2018年6月以来，电视剧制作备案数环比持续下降(8月略有回升，但幅度并不明显)，同时今年Q3电视剧开机数大幅低于去年同期，开机数下降会直接影响明年可供上线新剧数量，供给端将出现一定程度收缩。另外，根据行业龙头的直观感受，在监管加强和开机数减少的作用下，Q3部分一线演员片酬开始出现下降，但下降趋势能否延续仍有待观察。

下游渠道内容支出压力居高不下，加大自制投入占比。下游渠道的购买力决定了上游内容方的增长空间。电视台受变现能力影响，购买力相对有限，尤其是在电视广告市场增长式微甚至有所下滑的情况下，电视台对于高额的内容支出显现出较大压力。三大视频平台背靠BAT资本方，资金相对充裕，但也承受着巨大的内容支出压力，目前视频平台均处于亏损状态。互联网视频行业的庞大市场空间决定了三家平台任何一方都不会放弃对用户和市场的争夺，故未来较长的一段时间内，下游渠道依然会保持内容高投入。但是也可以看到，视频平台开始尝试改变这一现状，包括加大广告和会员付费变现，以及通过加强自制内容投入来增强货币化率，进而达到控制成本的效果，短期视频平台制作能力有限，大多仍选择与专业制作公司合作，通过定制剧等方式实现自制。

行业发展进入新阶段，产量难以扩张，价格有升有降，龙头集中度提升

目前电视剧行业已告别高增长时代，进入调整阶段。在行业发展早期基数相对较低，下游需求旺盛和上游电视剧产能扩张带来了行业的快速增长，此时市场是较为分散的;进入行业发展中期，互联网快速发展带动视频平台崛起，下游渠道增加带来内容需求快速扩张，这个阶段电视剧价格上涨明显(尤其是头部剧价格)，为制片公司带来一波量价齐升的红利，同时资本快速进入，外延并购加速，行业集中度明显提升，涌现出多家优质龙头企业;当前阶段，前期快速发展积累的类似高商誉、高质押等遗留问题开始显现，且监管力度不断加强，行业增长略显乏力进入调整阶段，长期来看，行业发展更为规范，供给端加速出清，市场集中度有望进一步提升。

量上，电视剧产能短期难以有大的扩张，价上，电视剧价格大概率有升有降。首先，从量的角度看，目前龙头公司制作团队稳定，新团队培养进度缓慢，且制片方更多地聚焦于精品，不再单纯以量取胜，另外考虑到在政策强监管且流动性偏紧的情况下，企业经营相对偏谨慎，短期电视剧产量难以大幅提升。从价格的角度来看，头部剧价格依然会保持温和上涨，主要原因在于观众对优质内容的需求一直存在，但行业有效供给却不足，优质头部剧的稀缺性使其长期成为各大渠道争抢的重点，依然可以享受价格上涨。但对于靠明星撑起的流量剧、没有品牌背书、粗制滥造的电视剧来说，渠道选剧更为谨慎，价格不具备继续上涨的动力。

精品化趋势确立，行业成本结构有望改善，利好龙头市场份额提升。在“内容为王”的时代，优质内容受到多方青睐，电视剧精品化趋势已经确立。精品剧相对其他电视剧在剧本、演员、制作等诸多方面具备优势，相应地整体制作成本会更高，小公司难以支撑，龙头竞争优势更为明显。同时过去由于演员片酬畸高导致成本分配不合理，在监管打压下，行业成本结构有望改善，更多的资金将投入到制作本身。对于制作能力强、规模大、资金充足的龙头企业来说，精品剧价格上涨以及成本的改善有望扩大收入成本剪刀差，带动毛利率提升，进而推动龙头企业市场份额提升。

5）公司主营业务报告

公司上市后营收和利润均实现稳步增长

自上市以来公司营业收入实现快速增长，2017年实现营业收入52.46亿元，近三年收入复合增速达39.90%，收入快速增长主要受益于视频网站的兴起推动精品剧价格一路上扬，以及公司凭借一系列优质作品的推出逐步提升自身在精品剧领域的市场份额。而近三年归母净利润复合增速为17.58%，整体实现平稳增长，但落后于营收增速，主要原因系电视剧价格上涨的同时，包括演员成本在内的诸多制作成本也快速增长，以及项目投资比例差异下收入采取全额法确认，两大因素拖累毛利率逐年下降。

2018年前三季度实现营收35.81亿元，同增43.4%，归母净利润3.56亿元，同增15.49%，扣非后归母净利润3.04亿元，同增24.62%，利润增速慢于营收增速，主要系去年公司发生应收账款估计变更，前三季度调回坏账准备7500万元，而今年同期确认资产减值损失5500万元。今年以来，随着电视剧陆续确认收益，公司收入和利润单季度逐步好转，Q1/Q2/Q3扣非归母净利润增速分别为-82.46%/118.92%/115.79%，同时公司在拍项目储备丰富。

毛利率逐步回升，费用率相对稳定

华策影视经历了从前几年毛利率下滑到去年以来毛利率逐步提升的过程，一方面得益于公司对于头部剧的把控能力，每年top10电视剧中，华策占得3部，另一方面，行业监管趋严背景下，政策相关部门和行业上下游均对演员薪酬采取严格控制措施，演员成本有望下降，公司作为电视剧行业龙头，将率先受益行业成本结构的改善。2017年公司毛利率26.57%，同比提升1.23pct，2018年前三季度毛利率29.30%，同比提升1.92pct，盈利能力有所改善。费用率方面，三项费用率呈现稳中有降态势，2018年前三季度销售/管理/财务费用率为8.01%/6.39%/1.26%，同比下降0.06/0.2/1.23个百分点。

现金流有所改善，预收款项提升明显

由于电视剧从立项、拍摄、拿许可证到最后销售确认发行收入的周期相对较长，经常会跨越一个会计年度，且前期资金投入较大，因此现金流状况对于电视剧制作公司显得尤为重要，而行业特性也决定了绝大部分电视剧公司经营性现金流净额为负。华策影视自上市以来不断扩大电视剧产能，提高电视剧质量，经营性现金支出增加明显，公司2015、2016年经营性现金流均为负值，这符合行业特性，也可以看到公司2017年经营性现金流净额大幅转正为7.06亿元，主要受益于公司自2017年起加大产品预售，2017年预收款项达到15.21亿元，其中影视剧预售款达10.97亿元，同比增长约7倍，大幅增加经营性现金流入。同时预收款项也反映了下游渠道对公司品牌和制作能力的认可，一般来说，对于产品力强、优质内容输出较多的影视制作公司，下游渠道会预先支付15%-20%的费用来购买部分尚在剧本研发阶段的优质作品播放权，这样制作公司将提前收到部分资金用于项目制作，有助于项目的稳步推进，同时，较高的预收款项也是对后续收入的有效保障。

公司精品剧储备十足，持续输出，竞争优势明显

公司财务数据图

6）公司十大股东图

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1.全产业链文化教育龙头企业 人口红利正当时！2.优质储备影视剧明年有望放映 业绩有望扩张复苏！